出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
(资料图)
核心观点：在高管绩效与净利润高度捆绑下，云南白药业绩“虚胖”，一方面，投机理财资金给业绩带来波动，另一方面，过高的应收账款让其业绩增长质量大打折扣。自云南白药混改落地，陈发树等人入局云南白药后，公司理财资金却在大幅攀升。究竟谁在操盘上市公司巨额理财资金？在无实控人公司治理结构下，云南白药到底有没有内部控制人风险？
近日，云南白药披露了一则投资者调研会议记录，有投资者提问云南白药在二级市场的股票投资如何考虑，云南白药回应称，将严格控制二级市场投资规模，逐步减仓，不继续增持。
值得注意的是，自云南白药混改落地，陈发树等入局云南白药后，云南白药不仅未复刻出类“云南白药牙膏”第二增长曲线的产品，同时还出现业绩持续下滑情形。云南白药盈利水平跌回到六年前水平，2022年前三季营业利润为25.37亿元，而2016年同期则为26.98亿元。
陈发树混改入局 公司沦为无实控人
2016年，云南国资决定对云南白药进行混改，其混改方案采取两步走策略，第一步从控股层面进行增资扩股；第二步反向吸收合并。
从控股层面，云南白药控股有限公司（以下简称“白药控股”）发起改革。
借势云南白药混改，陈发树顺利入局。2016年12月30日，云南省国资委、新华都及白药控股签署《股权合作协议》，新华都实控人陈发树以253.7亿元增资取得白药控股50%股份。
2019年7月3日，云南白药吸收合并控股股东白药控股的新增股份668430196股发行上市，其中公司向云南省国资委发行321160222股股份、向新华都发行275901036股股份、向江苏鱼跃发行71368938股，白药控股持有的上市公司股份被注销。至此，云南白药混改算是最终落地完成。最终，云南省国资委与新华都及其一致行动人持有公司的股份并列为第一大股东，持股比例均为25.14%。
需要指出的是，经过此次混改后，云南白药最终沦为“无实控人”的公司治理结构。因云南省国资委与新华都及其一致行动人持有公司的股份比例均为25.14%，无任何一个股东能够对公司实际控制及控股，公司变更为无实际控制人且无控股股东企业。
谁控制了理财资金？有没有内部控制人风险
颇为引人关注的是，陈发树入局后，公司理财资金增长迅猛，炒股资金尤甚。
据悉，云南白药动用炒股资金累计超两百亿元，2019年至2021年分别为10.39亿元、138.34亿元和106.87亿元。
值得注意的是，在陈发树最终混改落地之前，云南白药理财资金被限制不超过10亿元。随着混改落地，相关理财额度随即被修改，云南白药理财资金瞬间暴涨。
2019年6月11日，云南白药董事会审议通过了《关于自有闲置资金调整证券投资额度的议案》。原额度为：“在保证日常经营运作资金需求，有效控制投资风险同时理财总额度不超过最近一个会计年度审计后净资产的 45%；投资股票、股权和股票基金、股权基金的比例，合计不得高于总投资额度的 15%，资金额度上限不得高于 10 亿元。上述额度可以循环使用。”
修改后额度为：“在保证日常经营运作资金需求，有效控制投资风险同时理财投资总额度不超过最近一个会计年度审计后净资产的45%（含）；其中， 投资股票和股票基金、股权基金的比例，合计不得高于最近一个会计年度审计后净资产的 15%（含）。上述额度可以循环使用。”
根据相关规定，上市公司证券投资总额占公司最近一期经审计净资产 10%以上且绝对金额超过1000 万元人民币的，应当在投资之前经董事会审议通过并及时履行信息披露义务；上市公司证券投资总额占公司最近一期经审计净资产 50%以上且绝对金额超过5000 万元人民币的，或者根据公司章程规定应当提交股东大会审议的，公司在投资之前除应当及时披露外，还应当提交股东大会审议。
从上面我们也可以发现，董事会非常巧妙的避开50%的红线，即将相关比例设置在45%。这似乎有明显规避上市公司股东大会决议之嫌。
需要指出的是，在陈发树成功入局云南白药后，其担任公司联席董事长。根据股东构成，公司董事会由11名董事组成，独立董事4人、非独立董事7人。其中，非独立董事由国资方2人、新华都2人、高管团队2人、合和集团1人组成。同时，王明辉任董事长，陈发树任联席董事长。
在这种董事会的跨界下，云南国资委在实际经营中的话语权究竟如何？
根据公开信息，2020年7月后，在云南白药拟引入战略合作伙伴祥源控股、为高管购买职业责任保险、拟认购万隆股份的可换股债券、拟设立云南白药海南国际中心、收购安徽金健桥医疗科技公司、旗下大理置业股权转让、选举鱼跃科技提名独立董事候选人、布局工业大麻将云药公司划转至海南公司、设立境外全资子公司等9项决议上，云南国资方代表汪戎、纳鹏杰接连投出了反对票。然而，由于少数服从多数原则下，两位国资委代表方提出的反对意见并未产生效果。而后，2021年8月，云南国资方代表汪戎、纳鹏杰两位董事因工作原因双双辞职。
公司治理缺陷后遗症显现：公司被掏空？
从云南白药近年业绩看，不仅盈利持续恶化，营收增长颓势也开始显现。
来源：wind业绩表现是果，背后真正的因又将会是什么？
首先，无实控人下的内部控制人的套利动机，公司高管的业绩考核却与净利润高度挂钩。
2019年10月12日，云南白药公告了一份《激励基金管理办法（草案）》，该草案激励对象主要为公司董事会成员及公司高管。根据规定，相关业绩计提与净利润相关，其计提规则如下：激励基金 =（公司当年净利润-上年净利润）×15%。
相关约束条件规定，如当年公司业绩完成率在 90%以下，取消当年激励基金；如当年公司业绩完成率超过 90%未达 100%，董事会可根据实际情况酌情考虑计提；如当年公司业绩完成率达到或超过 100%，予以计提。
在这种激励机制条件下，使得云南白药业绩“虚胖”。
一方面，2020年公司炒股收益超过22亿元，云南白药全年净利润一半来自炒股收益；另一方面，公司应收账款增速显著过大，公司增长疑似存在“水分”。
鹰眼预警显示，2021年报告期内，公司应收账款较期初增长102.14%，营业收入同比增长11.09%，应收账款增速高于营业收入增速。近三期年报，公司应收账款/营业收入比值分别为6.87%、10.85%、19.75%，持续增长。截止2022年三季度，公司应收账款为80亿元，应收款项融资金额17.59亿元。换言之，公司通过放松信用政策换取营收规模。这显然是以牺牲公司现金流为代价换取了公司业绩规模增长，投资者需要警惕这种增长的“含金量”。
由于二级市场极为波动，随着二级市场股价回撤，云南白药近期炒股持续亏损，公司业绩也随之波动。2020年公司炒股收益超过22亿元，但2021后开始出现亏损。
2021年年报显示，云南白药公允价值变动损益减少约19.29亿元，占其利润总额的55.41%，导致净利润腰斩。云南白药称，因持有的小米集团（01810.HK）、恒瑞医药（600276.SH）、腾讯控（00700.HK）股票市值在报告期内大跌，录得亏损16.14亿元的报告期损益，其中，单投资小米集团一项就亏损14.01亿元。2022年半年报显示，云南白药公允价值变动损益为-4.17亿元，系公司持有的证券、基金单位净值变化产生。
其次，无实控人下，大股东存在现金分红式退出动机，事实上，近年云南白药分红比例显著提高，2019年现金分红比例更是高达九成。
Wind数据显示，云南白药混改前，其现金分红比例维持在30%左右，而混改后，现金分红比例大幅提升，尤其2019年、2020年、2021年现金分红比例更是达到91.6%、89.13%、73.32%。换言之，近年云南白药的利润大部分被股东以现金方式分走。事实上，云南白药真实盈利能力并不好，以2019年为例，其扣非净利润跌幅超过20%。
来源：wind以上种种迹象是否说明公司可能存在治理缺陷呢？值得一提的是，2022年11月，云南证监局也指出，云南白药在公司治理、内部控制、财务核算等方面存在三大不规范情形：
其一，公司治理不规范。云南白药相关方在超期未履行承诺的情况下，未及时组织履行变更程序，公司对部分承诺履行进展情况的信息披露不完整、不充分。
其二，内部控制不完善。云南白药对外投资事项的授权范围不清，存在概括性授权或将董事会部分法定职权转授权的情况，对外投资决策程序履行不规范，投后管理和监督不到位，证券投资的警戒、止损等指标设置不清晰。
其三，财务核算不规范。云南白药未按规定及时执行变更后的会计政策，对附有销售退回条款的销售收入未严格按会计准则要求处理。
最后，云南白药近年也在往医美等其他产品线拓展，试着寻找公司第二增长曲线。但是，公司的基本盘依然是牙膏产品。根据年报信息，2021年，主营口腔清洁用品生产和销售的子公司云南白药集团健康产品有限公司，实现营收59亿元，实现净利润22.6亿元，占整体净利润比例达80.6%。
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